图片来源：如涵招股书截图
2018年初正式摘牌新三板的杭州如涵控股股份有限公司（以下简称“如涵”），如今又要登陆纳斯达克了。
如果没有意外，这家以服装网红电商起家、靠签约113个网红实现全年超20亿GMV（拍下订单金额）的网红孵化摇篮，终将真正摘得“网红电商第一股”的称号。
而另一方面，如涵近年业绩本身正在遭遇增长放缓、净亏损持续扩大的尴尬。在记者的多方采访中，不乏有业内人士直言，如涵上市背后的重要推手或是着急想要退出变现的资本。
113名签约网红 绝对C位张大奕
据如涵日前递交的赴美IPO招股书，公司计划在纳斯达克上市，股票代码为“RUHN”。
事实上，去年11月就有如涵计划赴美上市的消息传出。尽管如涵早在2015年就通过借壳在新三板挂牌，这家孵化自有网红的公司名字对于C端消费者来说依然相对陌生。
与之形成鲜明对比的是，拥有“大V、网红带货达人、如涵控股CMO、BIG EVE品牌创始人”等头衔的如涵背后的关键人物——张大奕更为大众所知晓。
图片来源：＠张大奕eve微博
正如低调的如涵董事长、实际控制人冯敏2017年接受采访时用以诠释如涵商业模式曾名噪一时的那句话：“你负责貌美如花，我负责赚钱养家”。负责貌美如花的张大奕就是在如涵处于绝对C位的女孩。
2014年机缘巧合，27岁的张大奕和34岁的冯敏合作开了淘宝店，做了8年自由模特的张大奕个人IP从此一发不可收拾，个人微博粉丝数从一开始的二十多万涨到现在的1053万。
（微信号：nbdnews）记者注意到，化妆品、衣服的推广图片、小视频几乎占据了张大奕的整个微博，每条微博的评论数、点赞数少则几千、动则上万，足见其作为一名网红大V的品牌影响力和带货能力。而随意点开张大奕推广的一款眼影，通过这款微博橱窗里的商品，加入淘宝购物车后，便可进入到张大奕在天猫的旗舰店购买，从而完成从微博到天猫的购买闭环。实现了张大奕所说的“全网种草、站内收割的模式”。
简单来说，如涵的商业模式主要是通过两种方式获取收入：
一是产品销售，在网上商店销售自己设计的产品，目前主要包括女装、化妆品、鞋子和手提包。
二是服务：向品牌、在线零售商和其他商家提供KOL销售和广告服务。
也正因如此，当前如涵三大核心业务为：
红人经纪、营销推广、电商业务。
基于此，除了张大奕，如涵还孵化了一批网红。按照冯敏曾经对如涵商业模式的解释，
“在找到有品味和魅力的优质女孩后，如涵为她们提供店铺的供应链服务，通过社交媒体放大她们的影响；网红女孩则利用个人魅力指数引导粉丝消费，获得利润分成。”
招股书显示，目前如涵有113个签约的网红（KOL、意见领袖）、1．484亿粉丝、91个自营网店（复购用户39％）。
尽管孵化网红上百，但记者注意到，张大奕依然在如涵占据绝对的C位。招股书显示，在2017财年、2018财年、2019财年前三季度，顶级KOL贡献的GMV占比分别为60．7％、65．2％、55．2％。其中2018财年、2019财年前三季度，顶级KOL有3名，张大奕排在首位，微博粉丝数比排名第二的大金多665万。张大奕有权从如涵以她的名义开设的在线商店获得49％的净利润。
而除去如涵排名前十的KOL，剩下103名签约网红9个月贡献的GMV约6．7亿元。算下来，平均每人每月贡献的GMV约72万元。
IPO背后：资本着急套现？
相比一些竞品大多处于B轮以下融资阶段，如涵这几年迅速扩张的背后，离不开资本的加持和持续的资本运作。
如涵控股官网显示，自2014年获得软银赛富A轮融资后，接连在2015年获得联想君联资本数千万B轮融资、2016年阿里巴巴3亿元C轮融资。在2016年，如涵GMV超过10亿，估值31亿。此外，2015年7月如涵就通过借壳克里爱在新三板挂牌，至2018年4月摘牌。
图片来源：如涵官网截图
值得一提的是，统计显示，网红产业融资规模普遍不大。懿坤资本创始合伙人高懿接受（微信号：nbdnews）记者采访时表示，
即便有个人品牌的一二线国际巨星，也很少听说做到特别大可以上市的。对于一些大资本来说，也很难判断，所谓的网红怎么去区分，究竟有多红、有多少变现能力、以及时间持续度，这里面包含特别多的因素，这样一来成功的难度就会比较大，这或许也是许多大资本没有在网红经济这块过多聚焦的原因。
另一方面，如涵新三板挂牌后，业绩遭遇增速放缓、净亏损持续扩大的尴尬。
招股书数据显示，如涵2017财年GMV为12亿元、收入5．8亿元；2018财年GMV为20亿元，收入9．5亿元；2019财年前9个月（2018年4月1日到12月31日）GMV为22亿元，收入8．5亿元。
但按照季度经营数据来看，2017－2019财年，如涵第三季度的营收分别为2．51亿元、4．08亿元、3．85亿元，可以看到2019财年第三季度的营收不增反降。而2017－2019财年，如涵前三个季度的总营收分别为4．38亿元、7．51亿元、8．56亿元，其中2018、2019财年前三季度营收同比增长分别为71．5％、14．0％，增速也是明显地放缓。
招股书同时显示，如涵2017财年、2018财年净亏损分别为4014万元、8995万元；2019财年前九个月净亏损5750万元，相比上年同期净亏损2613万元仍在持续扩大。
数据来源：Wind
在电子商务研究中心主任曹磊看来，如涵的网红定期在社交平台“上新”，为新一季或新一系列的服装及配饰开展新的营销活动，粉丝对网红的喜爱以及网红与粉丝的互动使得粉丝的购买率高、复购率高，部分爆款可在几分钟内销售一空。而如涵2019财年前九个月之所以亏损扩大，曹磊认为主要是由于产品销售和营销费用、履行费用等项目的支出较多。
从招股书数据可以看到，如涵的营收主要由产品销售收入和KOL销售和营销服务收入两部分构成。截至2018年12月31日，如涵已经与501个品牌及其他28家网络零售商合作。
不过，近三年，随着如涵整体营收的增加，原本占收入大头的产品销售收入在总营收的比例在不断下降，服务收入比重却在不断上升。招股书数据显示，2017财年、2018财年、2019财年前三季度，产品销售收入占总营收的比重分别为99．1％、96．3％、88．3％；服务收入的比重则从2017财年的0．9％上升到了2019财年前三季度的11．7％。
“网红电商确实如人们通常所说的一样，省去了从淘宝、京东等平台购买流量的成本，但是为了打造网红、维持网红的知名度和热度需要花费一笔不菲的网红维护费，其实就是变相的流量购买费用。”曹磊说。据了解，要完全开发出一个KOL通常需要5－8个月时间。
2018年4月，如涵正式终止在全国中小企业股份转让系统挂牌。至于为何在挂牌不到三年时间便退出新三板，据如涵当时公告称，是“因未来发展及战略规划的需要”。
业内人士则普遍认为，如涵资本运作的轨迹可能说明其可能存在两个方面的问题，一是企业本身的财务状况并不是很稳定，二是背后的大机构股东有退出时间套现的压力，所以才会跟着资本走。
曹磊在接受记者采访时也认为，
“如涵从新三板摘牌到赴美IPO背后的重要推手或许是着急想要退出变现的资本。通常，国内的私募股权基金退出周期多在3－5年，以此推算，确实到了如涵的投资人们需要变现的时刻了。此外，经营方面遇到问题也是外界猜测的原因之一。”
对此，懿坤资本消费合伙人陆丽羽告诉记者，一般来说，对于现金流很充裕的消费品企业，有一定品牌号召力的企业，资本是很难去绑架它（企业）的，“就算资本有退出需求，但企业挂新三板，也得不到预期的露出及曝光。就新三板而言，一开始时各地区政府多少有补贴，后面的挂牌维护费用还是需要企业自身承担，新三板也没什么交易量，所以资本还要为企业真正获利多考虑。”
而无论是新三板还是纳斯达克，高懿则认为，这两个渠道的上市门槛，不管从对企业的财务状况还是盈利要求等各方面，门槛都非常低。这两个市场的融资能力相对来说是比较缺乏的，并不是一个特别好的融资选择。选择这两个市场上市，企业有可能是出于完成资本层面的压力要求，如果企业上市主要目标不是融资考虑的话，打造品牌、对资本的诉求也是可能考虑的方面。
“红人红货”博弈惨烈
无论如何，如涵的赴美上市之举，仍是近年国内网红电商曲折发展中历史性的高光时刻。那么，在国内历经了近10年的网红生意，究竟是否将因此重新迎来历史性的春天？答案或许并不如想象的那么乐观。
平台已入驻网红3000＋、深谙网红运营的美红网CEO王首鹤向记者介绍，网红主要有三种合作方式：
第一种签约形式是全约，就是网红的吃喝拉撒、商演等全部都由公司负责；
第二种是半约、部分约，比如美红网只去负责网红的内容策划部分，或者负责网红的广告、商演部分；
第三种叫合作约，网红本人和美红网签订战略合作，他会给平台更高的配合度、更低的价格，比如说市场价是10万，内部价则是1万，除了金钱可能还有资源互换方面的合作。
据王首鹤了解，如涵签约的113名网红应该是全约的，即360度孵化打造，不与其他平台合作。
而对于除去以张大奕为代表的、排名前十的KOL，如涵其余103名签约网红目前平均每人每月贡献72万元GMV的水平，在行业中究竟处于怎样的竞争力？对此，王首鹤告诉记者，“淘宝的直播职业网红有几万个，做得比较好的前十名，每个人的月销量大概在两三百万到一两千万之间。”因此，相对来说，如涵其余103名网红月入贡献不及百万还是小网红。
此外，为业内共识的是，商场如战场，网红圈也不例外。2017年，当外界还在惊讶于张大奕成为公众眼中的“电商网红第一人”仅仅用了两年时间之时，被称为“淘宝直播一姐”的薇娅2018全年创造了引导27亿交易额的“奇迹”。
在王首鹤看来，“抖音、小红书的崛起，大量的新生代的网红产生了，而且他们更加垂直、更加具备吸引力。这些新生代的网红，他们更适合他们的粉丝。博弈是非常惨烈的。”
再聚焦到如涵三大核心业务本身：一是红人经纪，包括挖掘、培养、孵化新媒体意见领袖；二是营销推广，包括从广告代言到品牌营销全案咨询；三是电商业务，包括利用红人形象全方位打造优质店铺品牌。从其角色定位来看，如涵被认为是为网红电商提供基础服务的公司。
实际上，“如涵在网红电商领域确实是扎得比较久的，对于网红销售和卖货，他们是有很丰富的经验的。”王首鹤坦言，不过他也认为，如涵的商业模式同时也具有一定的现象级。
什么叫现象级呢？他解释道，就是每一个超级网红的火的背后都有一定的偶然性、运气成分在里面，这种偶然性促成了这样一个超级网红的出现。
利用超级网红和她的光环，然后这个团队其实就是做了这些事情。“相当于横向的产业链延伸和纵向的产业链延伸。从企业端产品、到网红、到消费者端的粉丝运营，是这样一个纵向的链条；而横向业务包括广告业务、销售分佣的服务、中间销售分成、网红团队孵化等，就可以横向纵深了。这都是资本带来的一个效应。”王首鹤说，如涵的核心手里签约的网红，这些签约网红，核心是张大奕，其他网红也在打造和孵化的过程当中。
网红打造模式（图片来源：如涵招股书截图）
所谓“红人红货”，即这个网红绑定了某品牌、产品，这个品牌和网红是共同来成长的。产品质量不断在提高，这个网红的经营粉丝的能力、个人素质、团队知识的价值也应该越来越高。这样进行的匹配，才能保持一种公信力，始终能黏住消费者、粉丝。
在多数业内人士看来，如涵一方面与资本共舞、又较大程度依赖张大奕等数量极为有限的顶级KOL，未来在惨烈的网红商场博弈中如何持续应对和突围，仍将面临不小挑战。
对此，记者多次致电如涵公司电话，如涵的员工表示公司没有相关负责采访的对接人，针对IPO事宜也没有采访需求。与此同时，记者在张大奕的官方微博提出的相关采访需求，截至发稿，也尚未收到任何回复。